林昭杰：信任为基，协同为要，着眼长远，共克时艰

9月24日，由全球财富管理论坛(GAMF)举办的“2022秋季峰会——寻找不确定性下的确定性”在京成功召开。峰会以今年以来全球局势动荡，黑天鹅事件不断，地缘冲突，新冠病毒变异，气候异常等诸多不确定因素相互交织为背景，邀请政府部门与国际组织负责人，中外金融行业领袖及专家学者就当前国计民生、宏观经济、财政货币政策以及金融市场监管等热点议题发表真知灼见。新加坡政府投资公司首席执行官林昭杰出席峰会作主旨演讲。

林昭杰认为，投资环境正在经历转型，我们正处于脱离旧状态、进入新状态的过程中。在这一背景下，通胀机制的改变、新的地缘政治格局和新的能源形势三个主要转型趋势值得投资者关注。林昭杰通过分析指出，过去40年价格稳定的局面正受到威胁，通胀的过程已经发生了结构性变化，未来的通胀率可能会更高。此外，地缘政治格局已经发生变化，和平红利已经消失，企业和消费者最终会为此承担更多成本。林昭杰指出，能源转型迫在眉睫，为实现“净零排放”目标，未来碳的价格将不得不提高。对投资者的影响方面，林昭杰认为，利率持续下降对资产估值的提振很可能已经成为过去，实物资产也无法免受实际利率上升的影响，为应对种种挑战和不确定性，需继续致力于投资组合多样化，着眼长远，并做好准备而不是过分依赖预测。林昭杰特别强调，协同努力的基础是信任，信任是投资也是市场正常运转的基础。

虽然我将要讨论的是全球环境，不仅仅局限于中国，但实际上GIC对于中国市场一直保持着长久的参与及兴趣，因为中国非常重要。我们在中国的投资历史悠久，在北京和上海都设有办事处。

一、当前全球经济环境

投资环境正在经历转型，就像整个世界都在面临转变。换句话说，我们正处于脱离旧状态、进入新状态的过程中。

在转型的过程中，我们往往会经历高度的波动性和不确定性。过去两年就很好地体现了这一点。

在新冠疫情期间，我们看到：疫情伊始，就GDP而言，全球经历了迄今为止最大规模、最快速度的经济萎缩；经历过疫情带来的经济紧缩后，随之而来的是同样罕见的大规模经济复苏，复苏速度是全球金融危机后的两倍。

金融市场的表现反映了这经济反弹。标普500指数自2020年2月中旬起在一个月内下跌了31%，但它在大跌过后的6个月内就将失地全数收回。相较而言，互联网泡沫破灭后，标普500指数用了7年才回到之前的水平。而在全球金融危机发生后，它用了6年才恢复。

复苏之所以能够实现，得益于政府实施了规模惊人的财政和货币刺激政策：利率迅速削减到零；各国政府注入等于国内生产总值的10%财政刺激；各国央行向经济注入了10万亿美元的货币。发达市场的公共债务膨胀至国内生产总值的120%以上，仅次于二战后1946年的峰值。

我们现在正为这一极度宽松的政策付出代价。全球通货膨胀40年来的下降趋势已被逆转。今年，它将接近8%，是1981年以来的最快增速。

今年以来，各国纷纷取消了刺激经济的措施，同时大幅加息，利息率和通胀率同样都快速上涨。全球利率已从去年的历史低点涨了一倍多，一些国家的利率也已经回到了全球金融危机爆发之前的水平。量化宽松已经转变为量化紧缩，为了遏制通胀，政府可能会进一步加息。大多数资产类别都出现了负回报。由60%股票和40%债券组成的较为均衡的投资组合刚刚经历了一次最大的市值缩水，在2022年上半年下跌了 16%。这是1971年以来，6个月周期内投资回报率最低的一次。

二、转型中的世界

虽然新冠疫情导致了过去两年的波动起伏，但更准确地说，疫情只是凸显了业已显现的若干转型趋势。俗话说，积羽沉舟，表面向好的局势下暗流涌动，在疫情的诱导下，危机在一夕之间爆发。

有三个主要转型趋势值得投资者关注：通胀机制的改变、新的地缘政治格局和新的能源形势。

综上所述，这些转型趋势有可能在未来几年从根本上改变投资格局。我们不知道最终将走向何方，但可以肯定的是，我们在过去几十年中一直遵循的投资方案必须改变。

我详细讲一下这三个转型趋势：

第一，新的通胀局面。40年来，价格稳定得益于全球化、人口、技术和政策的节制。这一现象是众所周知的。

价格稳定又在很大程度上使金融资产受益。这是过去40年中最大的市场趋势。未来现金流的贴现系数越来越低，意味着金融资本成本不断降低，这极大地增加了金融资产的现值，同时，这也制造了大量的信贷，进而提升了金融资产的收益。

然而，价格稳定的局面现在正受到威胁。尽管疫情等导致通胀的因素预计将在短期内消散，且通胀预期在现阶段还受到控制，遏制当前通胀飙升的窗口似乎存在，但有理由相信通胀的过程已经发生了结构性变化，未来的通胀率可能会更高。

首先，逆全球化的趋势正在上演。随着各国和企业开始优先考量供应链的抗冲击能力而非效率，割裂和摩擦开始出现，这使得商品价格上涨的成本压力持续存在。

其次，多数经济体面临人口结构方面的不利因素。人口的老龄化降低了经济体的生产力， 进而推高了价格。

再者，政府债务负担的增加可能导致各国央行在下一个周期放任更高的通胀率。

第二，地缘政治格局的变化。过去几十年，投资者普遍上很少受到地缘政治风险的影响，这得益于冷战结束带来的和平红利。对投资者来说，地缘政治局势的偶尔波动往往更是买入机会。

现在，这种情况已经改变了。我们现在面对的是截然不同的地缘政治局势。可以说和平红利已经消失。在应对多重全球挑战的过程中，主要大国非但没有专注于合作，反而是竞争，甚至是对抗。这已引起投资者的高度关注。

新冠疫情凸显出了国际间的不信任，这一点可以从各国的疫苗囤积和国际卫生组织疫苗实施计划的困难看出来。

各国对供应链分散化的反应是可以了解的。风险上升，因此人们都在寻求备选供应商和建立缓冲区。然而供应链的分散使得全球形成生产“在岸化”和“友岸化”的趋势。这些变化不仅影响贸易流通，也影响跨国资本流动和投资。企业和消费者最终都会为此承担更多成本。

第三，能源转型迫在眉睫。能源转型有三个目标要实现，即可负担、安全和可持续。每一个目标都不容易实现，要实现所有目标需要艰难取舍与权衡。

能源转型迫在眉睫。根据国际能源署(IEA)的数据，未来30年，全球每年需要花费4至5万亿美元才能在2050年实现“净零排放”。考虑到我们去年在能源转型方面的支出不到8,000 亿美元，因此这方面的活动和支出需要快速地增加5到6倍，成本巨大。从长远来看，碳的价格将不得不提高。

三、上述转型带来的变化对投资者有何影响？

上述几个转型对投资者和投资组合的影响是深远的。总体而言，利率持续下降对资产估值的提振很可能已经成为过去。利率持续走低是过去40年投资市场的一个关键特征，如果它停止，甚至上扬，那整体资产回报率预计将全面下跌。被动投资收益率的吸引力和可靠性也将下降。

在更具挑战性的高通胀环境中，依照逻辑，实物资产会有更好回报。由于现金流与通胀率挂钩，营收得到了保护。然而，实物资产也无法免受实际利率上升的影响。如果在实物资产的投资上添加了杠杆，投资者还需要密切关注再融资风险。

能源周期的重要性日益增加，全球化的性质不断变化，这将给投资组合在新兴市场的投资方式带来影响。各个国家进出口的组合差异将变得更为重要，比如出口哪些类型的大宗商品。投资者需要更注意，仔细评估各个新兴市场受到的影响，分别针对它们进行差异化配置，而不是将所有新兴市场当作一个整体。赢家和输家之间的区别可谓是泾渭分明。

四、我们应该如何适应？ 

我谈谈GIC将如何应对种种挑战和不确定性。在底层逻辑上，我们愈加恪守核心投资原则。其中包括：继续致力于投资组合多样化、着眼长远以及做最充分的准备而不过分依赖预测。尤其重要的是了解我们的优势和局限性。

尽管我们总体上持谨慎态度，但必须指出，当资产价格受到现实种种因素的影响而下跌，这其中往往同时孕育着未来复苏的种子。短期信贷的价值已经开始恢复，无风险利率和信贷利差均有所扩大。而就长期证券投资而言，10年期美国政府通胀挂钩债券TIPS的收益率已经上升了200个基点，达到100个基点的水平，这意味着人们可以锁定较高的实际收益率，在未来10年以高确定性实现每年高于通胀100个基点的回报率。回报率虽低，但风险也同样很低。其他资产类别也正在出现类似的情况。

在低碳转型这一重要领域，我们正在积极地重新配置资本。我们认为就低碳转型而言，投资界主要关注三类资产，即新技术、业务转型和搁浅资产。

我们非常积极地投资于第一类资产，即新技术，例如可再生能源、电池制造、电网配套、绿色氢能、减碳甚至核聚变。目前来看，可投标的虽然较少，但我们认为这些机遇有巨大的潜力。

投资界更多地投资于第二类资产，即业务转型。我们参与并支持被投资方的转型努力，包括向其提供转型融资，比如帮助电力公司从黑色能源转向绿色能源。

对于最后一类资产，即搁浅资产或者转型前景渺茫的资产，我们避免对其进行投资。

我们同时还在加强与政府和私营部门志同道合的市场参与者的伙伴关系，以促进有意义的气候行动和协作。

五、结论

我提到的这三种转型并非必然。我们仍有机会消除这些转型带来的负面影响，但这需要政府和私营部门的共同努力。

协同努力的基础是信任。信任是投资，也是市场正常运转的基础。正如我之前所说，世界正面临着不信任危机。此次峰会有助于促进对话和信任的建立。